作者｜星晴
来源｜粒场财经（ID：lccaijing）
11月5日晚，据证监会发布的审核结果，博纳影业首发获得通过。美股私有化退市4年的博纳影业，终于要回归A股的怀抱了。
资料来源：中国证监会公告
博纳影业曾号称“中国民营影视第一股”，是国内首家获国家广电总局电影局颁发“电影发行许可证”的民营公司，也是中国最大的民营电影发行商之一。
据天风证券统计，博纳影业过去十余年累计出品影片超过部，累计总票房超过亿元，其中有10部影片票房超过10亿元，票房占比始终位列中国民营电影公司前三甲。近几年，公司先后推出过《红海行动》、《中国机长》、《智取威虎山》、《一代宗师》、《龙门飞甲》、《澳门风云》系列、《窃听风云》系列、《十月围城》、《无双》等既叫好又叫座的影片。
正因为实力出众，博纳影业早就吸引了各路资本入驻，阿里、腾讯、复星国际、红杉资本、赛富都参与其中。根据招股书披露的最新的公司前十大股东榜单显示，阿里影业以7.72%的持股位列第三大股东，林芝腾讯的持股比例则为4.84%。
资料来源：公司公开数据
除了这些耀眼的机构投资者，张涵予、*、*、陈宝国、*建新、韩寒、毛俊杰等明星，也让博纳的股东名单变得星光熠熠。
但是，这样的一家明星公司，会带来“明星级”的投资回报吗？
01、美股折戟，终回A股市场
年12月，博纳影业成功在纳斯达克“敲钟”，成为首家在美国上市的影视公司。但上市之后，股价一直反响平平。与此同时，华谊兄弟、光线传媒等同行在A股受到股民的追捧，年大牛市期间，华谊兄弟市值一度接近亿，光线传媒市值超亿元，而彼时博纳影业的估值仅有50亿人民币左右。
这让博纳影业动了回归A股的心思。于冬愤愤不平地表示：“我问过王长田，也问过王中磊，问他们觉得博纳和华谊、光线的差距真的能有十几倍吗？”
在年，博纳影业出品《智取威虎山》票房大卖，但是公司股价却跌跌不休，这让于冬下定了私有化的决心。于冬曾公开表示：“真正让我下定决心要回A股上市的是《智取威虎山》，博纳取得了那么好的票房成绩，受到了国内市场的一致好评，但同一时期博纳在纳斯达克的股价却一直在跌，这让我非常难过。”
但时过境迁，经历了年-上半年的“洗牌”后，行业地位发生了翻天覆地的变化。万达电影以的市值成为“影视一哥”；光线传媒和中国电影分别以亿和亿的市值分列2、3位。
而博纳影业拟发行不低于10％的股份，募集14.25亿元的资金，以此来算，博纳影业的发行市值在亿元左右，与华谊兄弟当前市值相当，算是一个比较公允的估值。
02、电影制作发行，不是一门好生意
即使如此，博纳影业还是有可能不会是一只好股票。原因在于，电影是个“坏行业”，电影制作、发行很难做大。
首先，在中国电影行业最大的风险就是电影无法上映。
根据国家相关的法律，我国实行电影剧本备案和电影片审查制度，未经审查通过的电影片不得发行、放映、进口、出口。再加上院线选片等原因，每年有大量的影片根本得不到公映。以年为例，我国生产影片数量为部，最后公映的影片只有部，这等于剩下的部电影的投资方血本无归。
其次，电影制作公司并没有议价能力
一部电影上市要经过制作、发行、放映三个环节，一部电影上市后能不能大卖，还得看影院给不给排片，而电影制作公司在整个环节往往是“弱势群体”：
年吴天明导演遗作《百鸟朝凤》公映期间，63岁的制片人方励在网络直播不惜下跪磕头，只求院线能增加《百鸟朝凤》排片。
资料来源：公开网图
同年，冯小刚导演因为自己的新片《我不是潘金莲》排片过低，不惜和王思聪微博开撕。
资料来源：公开网图
如果连冯小刚这样级别的导演都要看人脸色的话，更不要说其他人了。也难怪，最近赵本山弟子张小伟和娇娇主演的《怪癖英雄》上市三天仅获得3.7万票房，以至于导演文飞扬只能在社交平台悲叹：影院不给排片，我们只能硬撑着负重前行。
资料来源：公开网图
作为“弱势群体”的结果，就是制作发行企业在院线面前大大没有议价能力。
以《红海行动》为例，影片累计取得了36.51亿元的票房，博纳影业投资+发行合计获利达6.16亿元；而另一部大卖的电影《中国机长》取得了28.71亿元的票房，博纳影业合计获利达5.57亿元——可见两部电影票房的大头都被电影放映公司赚走了。
最后，在电影院线前弱势，电影制作公司在明星演员面前也是不折不扣的“弱势群体”，毕竟观众们是冲着明星才去看电影的，而不是冲着制作公司去的。年，电影《投名状》上映,好评如潮、票房大卖，最后获得2.2亿的票房。但据传李连杰片酬就高达1亿，刘德华和金城武的片酬达数千万……最后算下来，电影制作公司亏损过亿。
电影放映公司拿走了大头，再扣除给编剧、导演、制片和演员的薪酬和拍摄中的各种成本，电影制作企业得到的利润要远低于票房收入。而现在的电影投入巨大，一旦票房不尽如人意，制作公司就很有可能赔到破产。比如，现在被奉为经典之作的《大话西游》，在年的时候投资万人民币，但影片上映之后在两岸三地都票房惨淡，直接导致周星驰的星彩公司倒闭。
03、开设电影院已是红海生意
有人觉得，如果电影院线这么强势，那么开电影院会是一个好生意吗？毕竟根据招股书内容，博纳影业此次计划募集资金14.25亿，其中有8.20亿元是投入博纳电影院项目的。
对于这一点，只能说电影放映曾经是个好生意，但是现在已经是红海了。
首先，这几年全国的观影人次可能已经接近极限，据国家电影局发布的《中国电影调查报告》显示，年观影人次17.27亿，与前一年的17.18亿人次相比，已经趋近于0增长。但在银幕数上，年银幕数块，相比于年的79块，增加块，增长超过15%。观影人数几近停滞增长，而银幕数不停增加，这说明单块银幕的产值是在迅速下降的，投资电影院越来越不是一个好生意。
博纳影业的招股书也证明了这一点：年-年，博纳影业的电影放映业务毛利及毛利率下降明显，导致影院业务板块整体毛利下滑。年，电影放映的毛利率已经转为负值，这等于花钱买观众过来看电影了。当然，这也不是不行，毕竟只要观众来了，还可以通过卖广告、卖爆米花赚钱嘛。
资料来源：博纳影业招股书
对此，公司的解释是：年下半年至今，公司新开影院较多，新开影院经营初期上座率较低，导致票房收入较低，不能覆盖职工薪酬、折旧摊销和物业租赁等成本，拉低了电影放映业务毛利及毛利率。
另外，年-年，博纳影业已建成影院的上座率虽然高于行业平均水平，但是下降速度也明显高于行业平均水平。
资料来源：博纳影业招股书
这是因为，此前博纳影业的电影院选址主要是经济实力较强地区的商业中心，人流量相对更为密集，因此对应的上座率也相应比市场整体水平略高。但博纳影业年下半年至年末新开影院41家，新开影院占比超50%，造成上座率下滑过快。
新影院拖累上座率，背后可能有几个原因：一是，影院从新建到成熟，到人流量上升需要一定时间；二是，在现在核心商圈电影院数量几近饱和的情况下，博纳影业不得不从经济实力发达地区，往次发达地区布局，造成影院的上座率无法达到之前的水平。
那么问题来了，当前市场新增影院数量依然在高速增长，影院座位数从年末的.42万个增长到年末的.59万个，增长近22.28%，而观影人次增速却趋近于0，开电影院已然是一个红海生意。博纳影业在电影放映的毛利率已经为负的情况下，加大电影院的投入，可能进一步拖累公司未来几年的毛利率水平。
最后，博纳影业还面临不容忽视的*府补助下降风险。
博纳影业招股书显示，年-年，博纳影业营收分别实现19.97亿元、27.84亿元、31.16亿元；同期净利润分别为1.99亿元、2.64亿元、3.15亿元；扣除非经常性损益后的净利润分别为1.13亿元、1.56亿元、1.76亿元。
资料来源：博纳影业招股说明书
但博纳影业在年-年，计入损益的*府补助分别为.41万元、1.亿元和1.56亿元，占同期净利润的比重分别高达33.95%、38.71%、49.52%。*府补助占净利润将近一半，且依赖性较强。如若未来国家产业*策和补助*策出现不可预测的不利变化，将对博纳影业的估值产生致命的影响。
所以，总结来看，我们说“投资要选好行业、好公司”，可是电影行业天然就不是一个好行业。
虽然博纳影业拍出了不少优秀的影片，但历史上口碑上佳的，却让电影出品方赔得倾家荡产案例比比皆是。不仅中国如此，美国也是一样。不论是美国的百年老店米高梅、还是梦工厂，无论他们拍出过多少脍炙人口的好片子，只要有一部大制作成为票房*药，都逃脱不了破产重组或者被收购的命运。所以，美国的电影业发展了上百年之后，至今没有一家独立的电影制作公司，全都成为大型的综合传媒集团的一部分了，这也体现了电影制作商业模式本身的内在缺陷。
最近，在第33届中国电影金鸡奖颁奖论坛上，光线传媒董事长王长田也无奈的表示，“中国的电影市场是内容分账比例全球最低，审查制度最严，我们版权价格是最低的，我们投资影片的回报率和成功率也是最低的，大概只有5%到10%的影片可能是赚钱的。……这个行业的人一直在抱怨资本绑架了电影，我认为事实恰恰是相反的，是我们绑架了资本，因为我们在很多时候对不起资本，我们没有善待他们，没有给他们很好的回报……”
所以，如果你想买博纳影业的股票，不妨多品味一下王长田的这番表态。如果你实在想支持一下博纳影业，不如买它的电影票，而不是买它的股票。
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